导 语

继创业板试点注册制后，首批18家上市企业于8月24日集体亮相深交所上市挂牌仪式。一声钟响，创业板为注册制苦等十年，终究圆梦，这是中国资本市场深化改革的一小步，却是创业板市场化、法治化的一大步。正如原证监会主席肖钢同志席所言，“中国从来没有像今天这样需要资本市场”，笔者深以为然，转型升级已成必然选择，而改变正在发生。

一、创业板交易机制创新，搅动市场不安的心

8月24日上午9点30分，在深交所交易大屏上，创业板首批上市企业的最新涨跌幅轮番角力，涨幅惊人，康泰医学（300869）一骑绝尘，盘中最高涨幅达到2931.5%；卡倍亿（300863）则紧随其后，最高达743.27%，其他公司股票也有不俗表现。

如果说科创板带来的是增量改革，那么创业板带动的则是存量改革。刘鹤副总理将创业板改革并试点注册制归纳为“资本市场建设承上启下的重要环节”，我国新股发行注册制“三步走”战略已经迈出两步，下一步将迎来中小板和主板注册制的改革。可以预见，未来中小板与主板将延续科创板与创业板现有机制进一步开放，而创业板能否延续科创板运转良好的稳定态势，也将决定中小板与主板何时能够全面启动注册制改革。

在创业板交易制度改革层面，较之于原有交易规则，《创业板交易特别规定》（以下简称《特别规定》）主要有如下若干方面的创新：

1.前五日不设涨跌幅

《特别规定》改变了原创业板交易规则规定的首日44%、次日调整为10%涨跌幅的限制，对前五日涨跌幅不再设限，充分发挥市场价值发现机制的功能。原创业板发行市盈率不成文规定限制在23倍，目前发行阶段已不存在发行限价约束，采取市场化询价方式定价，但机构的询价仅作为发行价确定，上市后溢价高低是多方面因素决定的，过早限定市场定价机制，投资者将忽视上市公司基本面，于是N连板成了A股特有的景象。取消前五日涨跌幅限制以及23倍市盈率限制，能发挥市场作用，促进市场理性。

然而，A股的市场仍然年轻，轮番创新高的股价不得不说是悬在所有投资者头上的达摩克利斯之剑，立足于企业基本面的合理预期，才能创造理性的繁荣，严重透支未来的造血能力，终将会衰败。

2.五日后涨跌幅限制

“本所对创业板股票竞价交易实行价格涨跌幅限制，比例为20%，超过涨跌幅限制的申报为无效申报。”意味着不管是增量的创业板新股，还是存量创业板股票，每个交易日的涨跌幅都将扩大至20%，振幅达到40%，如果从涨停买入后跌停，当日亏损将可能达到40%以上。

“成熟的资本市场是机构市”，实际上并不如此，与机构市相比，A股现有散户投资者不过是因为充斥着大量缺乏专业团队与专业知识背景的散户投资者。自2020年以来，机构投资者收益率远比散户投资者高，偏股型基金也屡创新高，但对于散户而言，个股投资的风险必然高于一篮子股票的风险。散户市与机构市不是成熟资本市场必备的条件，即便如纽交所、纳斯纳克，道琼斯指数般成熟也有连续熔断的时候。A股仍然任重道远，倡导理性投资不是消灭散户，而应作为一项长期课题。

3.“价格笼子”

《特别规定》第2.2条就创业板股票连续竞价阶段限价申报的有效竞价范围是基准价格的100%±2%，买入申报价格不高于买入基准价格的102%，卖出申报价格不低于卖出基准价格的98%。买入（卖出）基准价格是即时揭示的最低卖出（最高买入）申报价格，即买入挂单≤买一的102%；卖出挂单≥卖一的98%，即俗称“价格笼子”。

超出“价格笼子”的报价并不会被取消，同样会被交易主机暂存，等交易波动到对应区间后，交易主机会取出再进行交易，因此实质上跟原来直接挂单涨跌停板没有差异，挂单不等于马上成交，而超出价格笼子的挂单不会被撮合，也不会被拒单，笔者认为这或许是降低主机负担所作的制度设计。

4.交易临停机制

对于无价格涨跌幅限制的股票，盘中交易价格较当日开盘价首次浮动超过30%、60%的都需要临时停盘10分钟。在警示交易风险的同时，保障交易连续性和市场价格发现功能。在盘中临时停牌期间，投资者可继续申报或撤销申报。复牌时，交易所对已接受的申报进行复牌集合竞价。

5.单笔申报数量

限价申报的单笔买卖申报数量不得超过30万股，市价申报的单笔买卖申报数量不得超过15万股，盘后定价申报的担保申报数量不得超过100万股。引入的盘后定价申报机制，投资者仍可以按照收盘价为申报价挂单，交易所将根据申报时间顺序逐步撮合成交。

其他创新机制包括上市首日纳入两融标的，被实施风险警示当日调出两融标的；调整上龙虎榜的条件，调整比例随涨跌幅比例相应作出调整；另外新增严重异常波动指标。

“问渠那得清如许，为有源头活水来。”创业板交易制度的创新承袭自科创板，但降低了创业板开通交易权限的要求，为创业板后市交易注入更多活水。但与之相对的，是管好入口与出口，只有通过制度把控好上市公司的质量，才能保障交易的安全与市场的活力。

二、“进”与“退”

如果说科创板的落地，给了中概股回家的念想，那么创业板应该能够给中概股家的温暖。A股从不接受特殊表决权、VIE架构、未盈利公司等对网络股、科技股、新业态及新模式不友好的制度设计，发展到如今一定程度上接受特殊表决权、VIE架构以及未盈利公司上市，越来越多的新技术、新模式公司不用再远赴海外融资，不用再忌惮资本主义治下“萝卜加大棒”的“伪市场经济”哲学，回归创业板或科创板，同样能够享受资本市场带来的红利。

无论从发行上市条件的制度设计，还是从决策者传达的资本市场结构安排，创业板与科创板形成差异化发展格局。实际上，创业板与科创板形成一定的竞争关系，板块定位存在一定交叉。

1.创业板定位：三创四新

根据《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》规定，发行人申请首次公开发行股票并在创业板上市，应当符合创业板定位。创业板深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合（即“三创四新”定位）。

深交所企业发行上市申报及推荐出台规定，明确要求应当推荐符合高新技术产业和战略性新兴产业发展方向的创新创业企业，以及其他符合创业板定位的企业在创业板发行上市；原则上不支持传统行业在创业板发行上市，包括：（1）农林牧渔业；（2）采矿业；（3）酒、饮料和精制茶制造业；（4）纺织业；（5）黑色金属冶炼和压延加工业；（6）电力、热力、燃气及水生产和供应业；（7）建筑业；（8）交通运输、仓储和邮政业；（9）住宿和餐饮业；（10）金融业；（11）房地产业；（12）居民服务、修理和其他服务业。但如果该等行业与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深入融合的，也支持申报。

上交所科创板企业上市推荐指引规定，明确重点推荐符合：（1）新一代信息技术领域；（2）高端装备领域；（3）新材料领域；（4）新能源领域；（5）节能环保领域；（6）生物医药领域；（7）符合科创板定位的其他领域。

创业板的“三创四新”与科创板上市推荐指引存在交叉重叠，都重点关注技术、研发、新材料等，但相对于科创板的更加突出的硬科技指标，创业板在行业指标方面显得更加包容。

2.上市条件：收入仍是硬指标

与科创板强调预计市值相比，创业板第一项标准不强调预计市值。如果申报企业目前条件能够满足第一项标准的，确实没必要尝试预计市值标准，按照上市规则设置，发行认购不足或未达到预计市值的，都有可能导致发行失败，因此在目前已受理的366家企业中，大部分选择标准一申报，选择标准二的企业寥寥无几，主要有迈普再生医学、国人科技、雷电微力。

3.退市规则：进退有序

A股居高不下的通过率，与数量极少的退市家数相比，形成了“宽进严出”的客观现象，一直为人们所诟病。现实情况是，无论是过去的核准制，还是目前的注册制，进口端都已经中介机构筛选掉相当一部分无法满足上市条件的企业，加上受理过程的劝退、问询阶段的劝退以及上市审核委员会、发审会的决定等，能够过会的企业大抵都是符合上市条件的，至于为何退市企业数量很少，本质原因还是存量上市企业不够多，基数不大，虽然目前过会率较高，但A股存量上市企业数量没有纽交所、纳斯达克数量大，相比之下退市企业家数较少。

不可否认过往退市规则给保壳创造了动力，暂停上市与恢复上市制度出发点是好的，但最终沦为财务造假的筹备期。科创板与创业板都对原有退市规则做了调整，不再保留暂停上市与恢复上市制度，创业板的退市条件分为交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市、重大违法强制退市4大类。其中，财务类、规范类、重大违法类都会先作退市风险警示、再由交易所决定其终止上市，而对于交易类退市强制退市的，没有退市整理期，一旦触发条件，交易所即可决定终止其上市。

整体上，创业板退市程序大幅简化，或许未来不会再出现爆炒*ST板块的奇观。

三、“责”与“罚”

“注册制是以信息披露为中心”，而信息披露的目的是为了弥补信息不对称的市场缺陷。遗憾的是，无论规则如何设计，信息披露优势一方永远是发行人，而不是投资者。强化资本市场诚信基础设施建设，加强中介机构的责任，是监督发行人妥善履行信息披露义务的有效约束措施。

注册制下，中介机构的责任与压力越来越重，不仅体现在履职要求方面，更体现在中介机构的履职能力方面。欣泰电气造假事件之后，律师事务所从事证券业务的压力可见一斑，东易律师事务所被罚没270万元，对签字律师分别罚款10万元。而最具有争议的是，律师对于审计报告记载内容能否直接引用？是否需要对其真实性负责？以过往经验来看显然是不需要的，律师对合规性应当全面核查，但对财务指标真实性负责则过犹不及，律师真的需要具备这种履职能力与履职资质吗？注册制的改革方向已经揭晓答案。

深交所发行审核问答中要求中介机构在发表发行人是否符合具备持续经营能力时，明确要求全部中介机构关注行业、产业、上下游供求关系、财务指标、主要业务持续性、重大无形资产权属等，过往项目中，或许律师并不会强调如此全方位，但注册制下，没有任何一家中介机构能够独善其身。

7月31日，最高法出台了《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，建立我国证券集体诉讼制度，采用“默示加入，明示退出”模式，原则是保护投资者利益。8月18日，最高法出台《关于创业板改革并试点注册制提供司法保障的若干意见》，明确创业板案件集中管辖、提高违法违规成本，切实保护投资者利益。次日，广东省高院出台《关于为深圳证券交易所创业板改革并试点注册制提供司法保障实施意见》，意见指出要严格落实各市场主体、发行人及其相关人员信息披露责任，对发行过程中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的，依法按欺诈发行承担责任。严惩欺诈发行，构建“民行刑”三管齐下的立体化欺诈发行责任追究体系，依法保障创业板首发、再融资、并购重组同步推行注册制。

“建制度、不干预、零容忍”，兼顾市场化、法治化、国际化，是我国资本市场改革方向与内在逻辑。从科创板到创业板，注册制能够顺利推进，不仅是经济发展动力转换所需，也是为实体经济贡献源头活水所求，更是为与日俱增的国际化竞争格局所备。资本市场不是资本赌场，繁荣的资本市场应当服务于科技企业、服务于创新企业、服务于实体企业，这应是资本市场高质量发展的价值追求。