2007年，甘肃众星、海富投资、迪亚公司、陆波共同签订了一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下称“增资协议”），约定海富投资以现金2000万元人民币对甘肃众星进行增资，占甘肃众星注册资本的3.85%，迪亚公司占96.15%。增资协议第七条第一项规定：本协议签订后，众星公司应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。

 

　　协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。第二项业绩目标规定：甘肃众星2008年净利润不低于3000万元人民币。如果甘肃众星2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃众星予以补偿，如果甘肃众星未能履行补偿义务，海富投资有权要求迪亚公司履行补偿义务。

 

　　补偿金额=（1—2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额。第四项股权回购约定：如果至2010年10月20日，由于众星公司的原因造成无法完成上市，则海富投资有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之众星公司的全部股权，迪亚公司应自收到海富投资书面通知之日起180日内按以下约定的回购金额向海富投资一次性支付全部价款。工商年检报告显示，众星公司2008年度净利润26858.13元。海富投资起诉要求众星公司、迪亚公司履行补偿义务。

 

　　一审法院观点：增资协议是双方真实意思表示，但对赌条款“众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求众星公司补偿”的约定，不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，并且该规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《公司法》第二十条第一款的规定，[1]属无效条款。

 

　　二审法院观点：四方当事人就众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求众星公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，使得海富投资作为投资者不论众星公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。符合最高院有关司法解释中“名为联营实为借贷”的规定，因此，除了已经登记为注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元应属名为投资，实为借贷，违反金融法规，应当确认为无效。但海富投资基于对众星公司、迪亚公司补偿承诺的合理依赖而缔约，故众星公司、抵押公司对无效的法律后果应负主要过错责任。

 

　　再审法院观点：第一，该约定中，众星公司实际利润低于3000万元，则海富投资有权从众星公司获得补偿，使得海富投资的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了众星公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，应认定为无效。第二，该约定中，迪亚公司对海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真是意思表示，应属有效。第三，有基于此，迪亚公司应向海富公司支付协议补偿款。[2]

 

　　以上案例就是著名的“对赌协议第一案”。在该案中，三级法院对同一个对赌条款出现了截然不同的三种观点，最终由最高院确立了认定对赌协议效力的原则，即不损害公司和债权人利益原则、意思表示真实原则和合法性原则。

 

　　在实践中，我们发现，投资者在约定对赌条款时，往往对其有效性缺乏理解。而一旦对赌条款内容因损害公司或公司债权人利益而被认定为无效，投资者最初设定的投资目标则会大打折扣。对赌协议应该具备什么样的内容？如何确保对赌协议具备法律效力？这些都是关乎投资者切身利益的问题。本期我们推出有限公司股东协议重要问题系列研究之三——对赌协议的效力风险与防范策略，结合我们的实务经验，尝试对以上问题做出回答。

 

　　二、什么样的协议条款属于“对赌”？

 

　　对赌协议并非一个法律上的概念。在私募股权投资市场发达的欧美国家，它被称为“估值调整机制”（Valuation Adjustment）——根据目标公司实际经营情况来调整投资协议签订时的目标公司估值并调整投资价格。引入中国后，这种调整机制演化为投资方与融资方的博弈，当经营目标不能实现时，融资方需要回购股权或者给予投资方现金补偿，类似一场赌博，故而得名“对赌协议”。在法律性质上，对赌协议实际上属于期权，其与普通合同的最大区别在于签订协议的主体对未来不确定的情况进行了一种约定，若约定的条件没有达成，融资方需要给予投资方一定的补偿。

 

　　在司法实践中，认定某一协议条款是否属于对赌条款，法院通常会考察条款内容是否符合对赌协议的特征：合同当事人一方为股权投资方，另一方为融资企业方；协议订立了一个具体的营业目标；协议设置了处理营业目标无法达成时的补偿规则。我们来看下面这个广东省高院的判例：

 

　　埃凯尔公司与LKE公司为中外合资经营企业。2010年12月6日埃尔凯公司与LKE公司签订一份《股权转让协议》并在其中约定，鉴于埃凯尔公司将申请改制成股份公司即目标公司，改制后华立公司拥有目标公司800万股，占比10%；在2013年10月10日后，华立公司有权向LKE公司提出以原始出资额为限转让目标公司股份额，LKE公司承诺无条件以自身名义或指定第三方收购华立公司提出的拟转让股份。后华立公司以LKE公司不及时履行回购股份担保责任为由，向人民法院提起诉讼。

 

　　法院经审理后认为，股权投资估值调整协议是投资公司在向目标公司投资时为合理控制风险而拟定的估值调整条款。《股权转让协议》并没有将埃尔凯公司改制成为股份有限公司作为双方预先设定的经营目标，且协议中也没有约定作为股东的LKE公司在目标公司埃尔凯公司无法完成股份制改造情况下应承担股权回购的责任。华立公司要求LKE公司回购股权的前提是目标公司已经改制完成，现目标公司未改制，股权回购的条件未成就，华立公司依据《股权转让协议》请求收回增资扩股投资款的理由缺乏事实和法律依据，因而判决驳回上诉，维持原判。[3]

 

　　所以当事人在签订对赌协议时，需要约定详细清晰的触发条件，应当对期权的选择和放弃进行明确的约定。[4]特别是把股权调整作为补偿条款的协议中，股权投资估值调整的合意必须清晰地约定于合同中。否则，法院会把合同归为一般类型进行审理判决，此时当事人主张合同为对赌协议并要求对方履行对赌交易义务，法院不予支持。

 

　　三、对赌协议的法律效力

 

　　我国法律对对赌协议的效力并没有十分明确的规定。依据最高人民法院审判业务意见，对赌协议包含一定的商事性质，认定其效力的主要依据是合同法和公司法及其他法律法规。同时，最高人民法院司法政策中也提到，要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效。[5]

 

　　所以对赌协议的有效性可以从两个层面上去认定：首先是对赌协议本身的效力。作为一种合同行为，应遵循民商法基本法律规范，对赌协议无《合同法》第52条规定情形，系当事人真实的意思表示签订，应认定合法有效。

 

　　其次是对赌协议内容的效力。一般情况下，有关公司财务业绩、公司上市、大股东及实际控制人等回购公司股份的约定如未违反公司法及其他法律法规的强制性规定，不构成认定合同无效的要素。[6]此外，法院在实际审判中还会留意一个关键问题：条款内容是否直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益。基于尊重商业投资活动中当事人意思自治和契约精神等理念，法院在此问题上更多关注条款对各利益相关者造成的实际影响。在没有债权人主张撤销权的情形下，不应一概而论地认定条款必然侵害债权人的利益。[7]

 

　　四、对赌协议效力的常见争议分析

 

　　虽然对赌协议的效力可以依据前述规则进行确认，但在司法实务中，以下争议点出现频率较高，值得我们给予重视：

 

　　（一）大股东、实际控制人必须回购投资方股份是否为保底条款[8]

 

　　这类争执最常见于目标公司股东或实际控制人否认股权回购条款有效的情形中。对赌协议中的股权回购条款与保底条款虽然有类似的地方,但在本质上存在区别，联营合同司法解释中的“保底条款”与股权回购是不同法律关系，不属于保底条款性质。[9]

 

　　法院认为股权回购的条款约定，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排。只要条款内容未损害公司及其他股东和债权人的利益，也不降低公司注册资本金，应认定为合法有效，且不影响股权投资协议的效力。[10]

 

　　（二）对目标公司追偿条款的效力分析

 

　　在本文开篇的“对赌协议第一案”，最高院对该案的裁判似乎给予了这类纠纷一个标准的解决方法。然而在2018年的一起对赌协议有关案件中，最高院对于“对赌协议”效力的判定出现重大变化。

 

　　1.投资人与目标公司间的“对赌”必定无效？对赌协议一般涉及三类当事人：投资人、目标公司、目标公司的股东或实际控制人。法院对于投资人与目标公司股东之间的“对赌”一般采取认可态度，在甘肃世恒诉海富案后，业内一度树立“与公司赌无效，与股东赌有效”的基本准则。

 

2018年9月7日，最高人民法院就强静延、曹务波股权转让纠纷再审案作出判决。该判决认定，强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务；强静延投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益。所以目标公司应当对其大股东对投资者负有的责任承担连带清偿责任。[11]

 

　　在“对赌协议第一案”中，最高院基于“投资人可以取得相对固定收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害公司及其债权人利益”判定对赌无效。[12]在上述判例中，最高院并未正面去论述投资与固定收益之间的关系，而是从“未存在合同无效情形”的角度去判定对赌有效，目标公司需承担连带责任。所以我们发现，在形式要件合理（目标公司承担连带担保责任）和法理基础正当（担保行为未损害公司及相关债权人的利益）的情况下，投资人是可以对目标公司进行追偿的。

 

　　2.目标公司对原股东的（回购义务）承诺提供连带担保的有效性分析。瀚霖案与甘肃世恒案最大的不同点在于，被投资公司瀚霖公司并未直接参与到对赌之中，只是为参与对赌的股东提供了连带责任担保。那么是否目标公司对原股东的承诺提供连带担保都是有效的呢？

 

　　前面一部分我们提到，形式要件需要合理才能在法院审理时产生效力。在对赌协议中，股权回购条款一般约束的是投资人与目标公司的股东或实际控制人，对于目标公司没有当然的效力。当事人可以在回购条款中约定，目标公司对控股股东的主债务承担连带担保责任。但必须注意做到以下两点：（1）目标公司为控股大股东提供担保的事项需要按照公司章程的规定通过股东会等内部决策程序；（2）外部投资者务必要留存目标公司为控股大股东提供担保的股东会决议等内部决策文件，以证明其为善意。

 

　　另外因目标公司的过错导致担保条款无效的情形下，目标公司应承担相应的过错赔偿责任。[13]

 

　　（三）以公司上市为对赌条件是否影响合同效力

 

　　对赌协议中，投融资双方以上市作为“对赌”条件的情况并不少见，但该种约定的效力在实践中存在争议。根据第二大部分分析中提及的审判依据，一般情形下，法院不会轻易认定以公司上市作为对赌条件的协议无效。

 

　　人民法院认定以上市为承诺目标的估值调整协定，只要具备合同有效要件的，即应认定其效力。但不当然鼓励有对赌协议的公司上市，人民法院关于对赌协议合同效力的裁判对行政监监管机关的上市审批行为不发生影响。以上市失败补偿条款易导致发行人股权不稳定为由，请求法院判定对赌协议无效的要求缺乏事实和法律依据。[14]

 

　　至于未向证监会披露补偿条款是否属于规避行为而无效，除非有充分的理由证明补偿条款的履行涉及对证券监管秩序的侵害,仅以未向证监会披露条款为由主张协议无效，难以得到法院支持。

 

　　（四）对赌协议中补偿的利息条款的效力分析

 

　　有的司法观点认为，目标企业股东等要赔偿投资方的利息损失，其实质是一种借贷合同，若对赌协议中明确是补偿对方的本金利息，要遵循“民间借贷年利率超36%的，超过部分法院可认定为无效”的规定。

 

　　然而这也说明约定利息补偿条款并非当然无效，司法实务中，法院可以鉴于案件的客观情况判定补偿条款有效，并对当事人主张违约金的基数及计算方式酌情予以调整。

 

　　法院实际判决表明，若投资方对投入的融资资金已承担了必要的风险，并且帮助目标公司解决了融资难题，各方当事人在对赌协议中约定以利息作为补偿的条款亦无不可，目标公司及其股东或实际控制人在签约时应充分判断其自愿承担向投资人支付收益补偿的责任与后果。[15]

 

　　所以投资人履行了必要义务和承担必要风险后，是可以向法院主张利息补偿有效的。

 

　　五、对赌协议风险防范建议

 

　　首先，合同若有约定补偿条款，条款的内容与形式要符合对赌协议的基本特征，不能模糊补偿的触发条件和双方各应承担的权利义务。协议中相关条款的客观文义要与双方当事人真实的意思表示相一致，避免产生关于合同条款解释方面的争议。

 

　　在前文广东省高院的判例中，投资人本项通过《股权转让协议》中的股权回购条款保障投资收益，避免对目标公司估值过高而引发投资风险，但实际在设置回购条件时，却错将对赌协议写成了附条件的股权回购条款，使原来目标落空。可见，科学设置对赌条款至关重要。

 

　　第二，在以股权回购为补偿条件的对赌协议中，应基于公平原则对回购所依据的收益率进行合理约定，避免因约定过高而影响到协议的整体效力。

 

　　第三，按照最高院的判例，在对赌协议中约定目标公司的回购或补偿义务，很有可能因为“损害公司和债权人利益”而被认定为无效。但要求公司为股东的补偿义务或回购义务提供连带担保责任，则可以被认定为有效。

 

　　因此，在设定对赌补偿条款时，尽量避免直接由目标公司参与对赌，而是通过目标公司为股东的对赌提供连带担保责任的形式将目标公司纳入到对赌机制之中。在此也要注意，对于合同相对人在接受公司为其股东或实际控制人提供担保时，应尽到审慎的注意义务，对担保进行必要的审查，要求目标公司股东会对担保事项进行决议，并保留书面决议原件。同时，在协议中要求目标公司及其股东做出详细的决策有效性保证。

 

注解

[1] 根据《公司法》第二十条第一款规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者及其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”

[2] 最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书。

[3] (2015)粤高法民四终字第224号民事判决书。

[4] 江西省高级人民法院 (2015)赣民四终字第4号民事判决书。

[5]《最高人民法院印发《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见)的通知》(2014年6月3日,法发(2014]7号)。

[6] 王东敏:《风险投资的司法保护与“对赌协议”的效力认定》,载最高人民法院民事审判第二庭编:《最高人民法院商事栽判观点》总第1辑,法律出版社2015年版,第143页。

[7] 相关参考中国国际经济贸易仲裁委员会2014年的判决。

[8] 这里所谓的“保底条款”主要是指联营合同中的保底条款。最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条规定，对于有保底条款的联营，其法律效果是：保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。联营企业发生亏损的，联营一方依保底条款收取的固定利润，应当如数退出，用于补偿联营的亏损，如无亏损，或补偿后仍有剩余的，剩余部分可作为联营的盈余，由双方重新商定合理分配或按联营各方的投资比例重新分配。

[9] 新疆阿克苏地区中级人民法院（2015）阿中民二初字第112号民事判决书。

[10] 最高人民法院（2014）民二终字第111号民事判决书。持有类似观点的还有北京一中院（2013）一中民初字第6951号判决书，最高人民法院（2015）民申字第295号等。

[11] (2016)最高法民再128号民事判决书。

[12] 最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书。

[13]最高人民法院（2017）最高法民再258号民事判决书。

[14](2014)沪一中民四(商)终字第730号民事判决书。

[15］上海市长宁区人民法院 (2015)长民二(商)初字第4801号民事判决书。持有类似的观点的还有福建省福州市中级人民法院 (2015)榕民初字第857号民事判决书等。